Teema-arvio työeläke- ja muiden vakuutustoimijoiden private capital -sijoitusluokan riskeistä ja riskienhallinnasta

Private capital -sijoitukset ovat merkittävä sijoitusluokka vakuutussektorilla. Finanssivalvonnan teema-arviossa ei havaittu viitteitä merkittävästi kohonneista riskitasoista. Teema-arvio toi kuitenkin esiin kehityskohteita muun muassa riskien tunnistamisessa, riippumattoman riskienhallintatoiminnon osallistumisessa, arvostusten kriittisessä arvioinnissa ja sijoitusluokan due diligence -prosessissa. Havaintoja hyödynnetään jatkossa osana riskiperusteista valvontaa.

Teema-arvion tavoite ja toteutus

Riskien tunnistaminen, mittaaminen ja seuranta ovat sijoitustoiminnan riskienhallinnan lähtökohtia. Finanssivalvonta selvitti teema-arviossaan vakuutus- ja työeläketoimijoiden private capital -sijoitusten riskejä ja riskienhallintaa. Arvion tavoitteena oli muodostaa kokonaiskuva sijoitusluokan merkityksestä ja riskitasosta sekä tunnistaa ja arvioida käytänteitä, joilla valvottavat toteuttavat näiden sijoitusluokkien riskienhallintaa.

Teema-arvio kohdentui private capital -sijoitusluokkaan[1]. Siihen kuuluvat korkosijoituksista private credit -sijoitukset ja osakesijoituksista private equity -sijoitukset. Finanssivalvonta selvitti valvottavien kyseisten sijoitusten altistumia, riskejä ja riskienhallintaa. Riskien tarkastelu tehtiin sekä sijoitusluokkien kokonaistasolla että private credit -sijoitusten osalta myös rahastokohtaisesti[2].

Teema-arvio perustui toimijoille tehtyyn kyselyyn. Arvio kattoi työeläkevakuutusyhtiöt, lakisääteistä eläkevakuuttamista harjoittavat eläkekassat ja ‑säätiöt, lailla perustetut eläkelaitokset sekä useita vahinko‑ ja henkivakuutusyhtiöitä.

Teema-arvion keskeiset havainnot

Private capital -sijoitukset merkittävä sijoitusluokka vakuutussektorilla

Vakuutussektorilla private credit- ja private equity -sijoitusten osuus toimijoiden sijoitusomaisuudesta oli yhteensä noin 14 % (43,3 mrd. euroa). Private equity -sijoitusten osuus sijoitusomaisuudesta oli noin 9,5 % (29,7 mrd. euroa) ja private credit -sijoitusten noin 4,5 % (13,6 mrd. euroa).

Työeläkesektorilla private equity -sijoitusten osuus sijoitusomaisuudesta on selvästi suurempi kuin henki- ja vahinkovakuutussektorilla[3]. Sen sijaan private credit -sijoitusten osuus on korkeampi henki- ja vahinkovakuutussektorilla kuin työeläkesektorilla[4].

Private equity -sijoituksista valtaosa (73 %) kohdistui buy out -strategioihin[5]. Maantieteellisesti sijoitukset painottuivat Pohjois-Amerikkaan ja Eurooppaan, joihin kumpaankin kohdistui noin 40 % sijoituksista.

Valtaosa private credit -sijoituksista (11,2 mrd. euroa) oli epäsuoria rahastosijoituksia. Lainatyypeiltään rahastojen sijoitukset painottuivat vakuudellisiin ensisijaisiin lainoihin, joiden osuus oli 61 %. Korkeariskisempien unitranche-[6] ja mezzanine-lainojen[7] osuudet olivat melko pieniä. Lainojen keskimääräinen maturiteetti oli vähän yli neljä vuotta ja keskimääräinen kokonaiskorko oli lähes 10 %. Maantieteellisesti rahastojen antolainaus painottui Eurooppaan, jonka osuus oli yli 60 %. Pääasiassa Pohjois-Amerikkaan sijoittavien rahastojen osuus oli varsin maltillinen, ja globaalisti sijoittavien rahastojen osuus oli noin neljännes.

Private capital -sijoituksissa ei toistaiseksi viitteitä merkittävästi kohonneista riskitasoista

Rahastojen keskittymäriskit yksittäisiin yrityksiin tai sektoreihin voivat kasvattaa private capital -sijoitusten riskejä. Erityisesti teknologiasektorilla tekoälyyn liittyvä rakennemuutos on lisännyt epävarmuutta sektorin tulevista tuotoista, mikä voi heijastua private equity -rahastojen tuotto-odotuksiin sekä kasvattaa luottoriskiä private credit -sijoituksissa.

Vakuutussektorin private equity -sijoituksista noin 30 % kohdistui teknologiasektorille (työeläke 29 %, henkivakuutus 42 % ja vahinkovakuutus 26 %). Osuus on hieman korkeampi kuin buy out- ja kasvurahastojen keskimääräinen noin 25 %:n teknologiasektorialtistus[8].

Vakuutussektorin omistamien private credit -rahastosijoitusten lainakannasta noin 14 % kohdistui teknologiasektorille. Rahastoissa oli keskimäärin noin 40 velallista. Viisi suurinta velallista kattoi keskimäärin noin 40 % ja kymmenen suurinta yli 50 % rahastojen antolainakannasta. Yksittäisissä rahastoissa on siten merkittävää herkkyyttä yksittäisiin velallisiin liittyville riskeille. Vakuutustoimijoiden sijoitukset hajautuvat kuitenkin useisiin rahastoihin, minkä seurauksena private credit ‑rahastojen kautta syntyvät keskittymäriskit jäävät kokonaisuutena maltillisiksi.

Suurin osa private credit -rahastojen antolainakannasta kohdistui pääomasijoittajien omistamiin yrityksiin, joita pidetään tyypillisesti korkeariskisempinä niiden korkean velkaantuneisuuden takia. Toisaalta näihin sijoituksiin voi liittyä sponsoritukea[9], mikä voi osaltaan lieventää riskejä. Noin 60 % rahastoista raportoi sijoittajilleen lähipiiriin kohdistuvasta lainanannosta, kuten lainoista saman varainhoitokonsernin muiden rahastojen omistamille yrityksille.

Private credit -rahastoissa, joissa oli käytössä lainojen luokitusjärjestelmä, lainakannasta oli kohonneen riskin lainoja 8 %, joka oli noin puolet enemmän kuin vuonna 2024. Korkean riskin ja järjestämättömien lainojen osuus oli 2 % vuosina 2024 ja 2025.

Arvopaperistettujen lainojen[10] osuus rahastojen antolainakannasta oli matala. Useissa rahastoissa oli käytetty velkavipua, mutta sijoitettua pääomaa oli kuitenkin selvästi enemmän kuin velkapääomaa. Lainat suhteessa sijoitettuun pääomaan olivat keskimäärin noin 36 %. Rahastojen lainat olivat pääosin vaihtuvakorkoisia, mikä osaltaan pienentää korkoriskiä.

Vakuutussektorin toimijat käyttävät private equity -sijoitusten arvostuksena lähes poikkeuksetta rahaston laskemaa arvoa. Private equity -sijoituksista yli puolet on exit-vaiheen sijoituksia. Exit-vaiheen sijoituksista 11 % on yli alkuperäisen juoksuajan eli sijoituksista ei ole onnistuttu irtautumaan alkuperäisen suunnitelman mukaisesti. Vuosien 2024 ja 2025 aikana vakuutussektorin toimijat ovat kuitenkin saaneet rahastoista kassavirtaa ulos yli 6 mrd. euroa. Markkinoilla on esitetty arvioita, että vuonna 2021 sekä hieman tätä ennen ja jälkeen tehtyjen private equity -sijoitusten tuottokehitykseen voi liittyä muita vuosia enemmän epävarmuutta[11]. Osin arvioissa esitetään syyksi tuon ajankohdan korkeata arvostustasoa, jolloin rahastot ovat tehneet ensimmäisiä sijoituksia kohdeyrityksiin. Vakuutussektorin private equity -sijoitusten pääomasta noin 10 % on rahastoissa, joissa ensimmäiset sijoitukset on tehty vuonna 2021 ja sijoitusten pääomasta 37 % on rahastoissa, joissa ensimmäiset sijoitukset on tehty vuosien 2020 ja 2022 välisenä aikana.

Merkittävimpiä kehitystarpeita riskien tunnistamisessa ja hallinnassa

Monilla valvottavista private capital -sijoitusten riskienhallinta ja sijoitusprosessit ovat teema-arviossa selvitetyn perusteella asianmukaisesti järjestetty.

Osalla valvottavista oli riskien tunnistamisessa ja hallitsemisessa kehitettävää. Havaintoja tehtiin mm. seuraavissa kohdissa

• Private capital -sijoitusten erityispiirteet (epälikvidisyys, kassavirtaepävarmuus, arvostusviiveet) eivät näy riittävän johdonmukaisesti eri prosesseissa mukaan lukien raportointi ja seuranta.
• Arvostusten luotettavuuden arviointi on puutteellista ja perustuu usein managerien ilmoittamiin arvoihin ilman riittävää kriittistä validointia.
• Riskienhallintatoiminnon rooli on osin reaktiivinen eikä kytkeydy riittävällä tavalla sijoituspäätösten valmisteluun.
• Due diligence -prosessit eivät ole kaikilta osin selkeästi määriteltyjä, dokumentoituja tai systemaattisesti toteutettuja ja niiden riippumattomuus jää usein puutteelliseksi.
• Useista toimijoiden omistamista private credit -rahastoista puuttuu lainojen luokitusjärjestelmä tai muu keino jaotella lainoja luottokelpoisuuden mukaan.
• Saatujen vastausten perusteella vaikuttaa myös siltä, ettei kaikilla toimijoilla ole sijoituskohteista saatavilla kaikkea olennaista sijoitusten riskeihin liittyvää informaatiota.

Hyvät käytänteet private capital ‑sijoitusten riskienhallinnassa

Hyvät käytänteet kuvaavat valvonnassa tunnistettuja toimintatapoja, jotka tukevat riskienhallinnan asianmukaista järjestämistä. Ne eivät ole sitovia vaatimuksia, vaan tukevat toimijoiden omaa arviointia ja kehittämistä.

Private capital -sijoitukset poikkeavat monilta osin likvideistä sijoituksista. Sijoituksiin liittyy korostuneesti epälikvidisyyttä, kassavirtojen epävarmuutta sekä arvostusta ja läpinäkyvyyttä koskevia rajoitteita, mikä vaikeuttaa riskien arviointia ja seurantaa. Riippumattoman analyysin merkitystä korostaa se, että sijoitusrakenteet ovat usein monimutkaisia ja tiedonsaanti perustuu pitkälti hallinnointiyhtiöiden raportointiin.

Näistä syistä huolellinen ennakkoarviointi, riskienhallintatoiminnon riippumaton osallistuminen, raportointi ja seuranta sekä arvostaminen muodostavat keskeisen kokonaisuuden, jotta private capital -sijoituksien riskejä voidaan tunnistaa, arvioida ja hallita riittävällä tavalla koko sijoituksen elinkaaren ajan.

Valvottavien toiminnassa havaittuja hyviä käytänteitä

Hyvänä käytänteenä voidaan pitää, että due diligence -prosessi

• on määritelty, dokumentoitu ja vaiheistettu
• kohdistuu olennaisiin riskeihin ja kattaa keskeiset arviointialueet
• perustuu riittävän syvälliseen analyysiin, erityisesti hallinnointiyhtiön osalta
• hyödyntää tarvittaessa ulkopuolisia asiantuntijoita
• sisältää rahastosopimusten ehtojen systemaattisen arvioinnin
• huomioi vaikutukset kokonaissalkun riskiprofiiliin, hajautukseen ja likviditeettiin
• kytkeytyy päätöksentekoon ja dokumentointiin.

Finanssivalvonta korostaa, että prosessin tulee toimiakseen tavoitteensa mukaisesti olla kattava, riskiperusteinen ja riippumaton sekä ehkäistä eturistiriitoja. Finanssivalvonta myös muistuttaa, että muiden sijoittajien mukana olo sijoituksissa ei vähennä toimijan tarvetta toteuttaa omaa, perusteellista due diligence -prosessia.

Hyvänä käytäntönä voidaan vastaavasti pitää sitä, että riskienhallintatoiminto

• seuraa sijoituksia säännöllisesti
• osallistuu sijoitusprosessiin riippumattomana asiantuntijana
• hyödyntää kvantitatiivisia ja kvalitatiivisia menetelmiä riskiprofiilin mukaisesti
• huomioi private capital -sijoitusten erityispiirteet
• varmistaa riittävän läpinäkyvyyden ja sijoituskohtaisen tarkastelun.

Hyvänä käytänteenä voidaan pitää, että raportointi ja seuranta ovat riskiperusteisia ja mitoitetaan sijoitustoiminnan laajuuden ja riskiprofiilin mukaisesti. Private capital -sijoituksissa on huomioitava erityisesti epälikvidisyys, kassavirtaepävarmuus ja arvostuksen epävarmuus.

Kun sijoitukset ovat merkittävässä roolissa, raportoinnin ja seurannan hyviä käytänteitä ovat

• säännöllinen kassavirta- ja riskiseuranta
• säännöllinen raportointi johdolle
• syvällisempi analyysi 1–2 kertaa vuodessa
• ad hoc -raportointi tarpeen mukaan.

Hyvänä käytänteenä voidaan myös pitää, että sijoituskohteiden arvostaminen

• arvioidaan osana due diligence -prosessia
• tarkastellaan jatkuvasti osana riskienhallintaa
• suhteutetaan markkinaympäristöön
• arvioidaan kriittisesti ja tarvittaessa haastetaan
• perustuu aktiiviseen vuoropuheluun ja riittävään läpinäkyvyyteen.

Seuraavat askeleet

Finanssivalvonta hyödyntää teema-arvion havaintoja valvonnan riskiperusteisessa kohdentamisessa. Valvottavakohtaisia kehityskohteita käsitellään osana normaalia valvontavuoropuhelua. Finanssivalvonta odottaa, että valvottavat arvioivat omaa sijoitustoimintaansa ja sen riskienhallintaa myös suhteessa tässä tiedotteessa esitettyihin havaintoihin ja hyviin käytänteisiin.

Lisätietoja antaa

Olli-Pekka Aaltonen, asiantuntija, puhelin 09 183 2106 tai olli-pekka.aaltonen(at)finanssivalvonta.fi

[1] Rajaukset sijoitusluokkiin teema-arviossa: Epäsuorissa private credit -sijoituksissa ovat mukana epäsuorat sijoitukset listaamattomiin yrityslainoihin (private credit -rahastot, BDC-sijoitukset (pl. indeksisijoitukset), ym.). Suorissa private credit -sijoituksissa ovat mukana suorat listaamattomat yrityslainat (ml. TyEL-takaisinlainat, syndikoidut lainat). Private equity -sijoituksissa ovat mukana epäsuorat private equity -sijoitukset (pl. infrastruktuuri-, kiinteistö- sekä rinnakkaissijoitukset). Henkivakuutusyhtiöiden osalta mukana ovat vain oman riskin sijoitukset.
[2] Rahastokohtaisessa analyysissä hyödynnettiin tietoja vakuutussektorin private credit -rahasto-omistuksista, jotka vastasivat enimmillään noin puolta vakuutussektorin epäsuorista private credit -sijoituksista.
[3] Private equity -sijoitusten osuus sijoitusomaisuudesta työeläkesektorilla 10 %, henkivakuutussektorilla 5 % ja vahinkovakuutussektorilla 4 %.
[4] Private credit -sijoitusten osuus on henkivakuutussektorilla 7 %, vahinkovakuutussektorilla 6 % ja työeläkesektorilla 4 %.
[5] Buy out -sijoitukset kohdistuvat tyypillisesti vakiintuneisiin yrityksiin, joissa rahasto tavoittelee arvonnousua omistajaohjauksen ja liiketoiminnan kehittämisen kautta.
[6] Unitranche-lainoilla tarkoitetaan lainoja, joissa yhdistyvät tavallisesti ensisijaisen ja alisteisen lainan piirteet yhdeksi lainarakenteeksi.
[7] Mezzanine-lainoilla tarkoitetaan alisteisia lainoja, jotka sijoittuvat pääomarakenteessa ensisijaisten lainojen ja oman pääoman väliin. Niihin liittyy yleensä korkeampi luottoriski kuin ensisijaisiin lainoihin, mutta vastaavasti myös korkeampi tuotto-odotus.
[8] Bloomberg Private Equity & Venture Annual Report 2025.
[9] Sponsorituella tarkoitetaan sitä, että pääomasijoittajaomistaja voi tarvittaessa tukea omistamaansa kohdeyhtiötä esimerkiksi lisäpääomituksella.
[10] Lainojen arvopaperistamisella tarkoitetaan järjestelyä, jossa lainoja kootaan yhteen ja niistä muodostetaan sijoittajille myytäviä arvopapereita. Arvopaperistamiseen voi liittyä mm. läpinäkyvyyteen, arvostukseen ja rakenteen monimutkaisuuteen liittyviä riskejä.
[11] WSJ: Why Venture Capital Is Weighed Down by Its 2021 Vintage.